CDS: Credit Default Swap

I Credit Default Swap (CDS) sono contratti derivati nelle quali il compratore effettua pagamenti periodici alla controparte in cambio dell'impegno di quest'ultima a garantire le perdite derivante dall’evento di credito specificato nel contratto. I CDS possono avere come sottostante titoli di debito che spaziano da obbligazioni corporate e governative a prestiti e mutui cartolarizzati come ABS e CDO.

I CDS possono essere visti come uno strumento che permette di trasferire il rischio di credito ad un terzo ed è concettualmente assimilabile ad un contratto assicurativo nel quale si paga un premio per assicurarsi contro il rischio di credito.

Ogni contratto CDS specifica il valore nozionale del CDS, che rappresenta il valore della protezione offerta dal CDS e una data di scadenza, entro il quale la garanzia è valida. Il compratore del CDS paga un premio periodico, definito CDS spread. Il CDS spread è quindi il tasso di interesse al di sopra del tasso di interesse monetario per proteggersi dall’evento di credito specificato nel contratto. Per il venditore il CDS spread rappresenta il rendimento necessario al di sopra del tasso monetario per poter assumersi il rischio di credito dell’emittente sottostante il CDS. Quindi il CDS spread rappresenta il rischio di credito dell'emittente. Il premio del CDS è ottenuto moltiplicando il CDS spread per il valore nozionale del contratto.

Se il merito creditizio dell’emittente di riferimento dovesse migliorare, il compratore del CDS si troverebbe a pagare lo stesso spread per un rischio di credito inferiore. Allo stesso tempo il venditore di CDS sta ricevendo un premio superiore a quello che dovrebbe ricevere dato il miglioramento del credito. Questo viene riflesso in una perdita di valore del CDS per il compratore and un aumento di valore per il venditore.

Se il rischio di credito dell’emittente dovesse aumentare, il premio pagato dal compratore del CDS risulterebbe inferiore rispetto allo spread che riflette il maggior rischio di credito. Allo stesso tempo il venditore del CDS si troverebbe ad incassare un premio che non riflette un maggior rischio di credito. Quindi il valore de CDS per il compratore aumenta mentre per il venditore diminuisce.

Questo significa che chi compra CDS ha un'esposizione corta sul credito sottostante, in quanto la sua posizione avrà un profitto nel caso il merito creditizio dell'emittente deteriori. Il venditore di CDS ha invece una pozione lunga sul credito sottostante, in quanto avrà un profitto nel caso il rischio di credito del sottostante diminuisca. Il valore di un CDS è quindi fortemente correlato alla probabilità che l’evento di credito accada. Maggiore la probabilità, maggiore sarà il valore del CDS, generando un profitto per il compratore, che ha una posizione lunga su il CDS e una perdita per il venditore, che ha una posizione corta su il CDS. Profitti e perdite sono invertiti qualora vi sia una minore probabilità che l’evento di credito accada, con il CDS che perde valore.

La probabilità di default è maggiore con il passare del tempo. Questo significa che è più probabile che l’emittente fallisca tra 5 anni invece che tra 1 mese. La conseguenza di è duplice:

• maggiore la scadenza maggiore è il CDS spread, 
• maggiore la scadenza della CDS maggiore la sensibilità del CDS al variare del rischio di credito. 

Unendo tra loro i vari CDS spread alle varie scadenze si da vita alla curva del credito dell’emittente. In condizioni normali, la curva del credito è ripida con CDS spread a scadenze lunghe maggiori rispetto ai CDS spread di breve periodo. Come per la curva dei rendimenti, è possibile che la curva del credito si inverti, con i CDS a breve scadenza superiori ai CDS di lunga scadenza. Durante la vita del CDS, la probabilità di default dell’emittente e quindi la curva del credito varia, con il CDS spread che si adeguerà per riflettere il merito creditizio dell’emittente.

Come detto, il CDS protegge il compratore dall’evento di credito specificato nel contratto. L'evento di credito è l’evento che fa si che il compratore del CDS possa esigere dal venditore la copertura della perdita. L'evento di credito può essere declinato in default o mancato pagamento:

• il default è l’evento dove l'emittente oggetto del CDS è dichiarata fallita dal tribunale,
• il mancato pagamento avviene quando l'emittente non riesce a effettuare un pagamento sia di interessi o di rimborso di capitale alla data di pagamento definita nel piano di rimborso.

L’ISDA (International Swap and Derivatives Association) è l’associazione preposta a verificare l’evento e a pronunciarsi sul fatto che l’evento costituisca o meno evento di credito cosi come stabilito nel contratto CDS. 

Come altri derivati, i contratti CDS possono essere eseguiti con la consegna dei titoli sottostanti o, in alternativa, per contanti. Nel primo caso il compratore di CDS consegna il titolo oggetto del contratto e riceve in cambio il valore nozionale del CDS. Nel caso dell'esecuzione per contanti, il venditore del CDS pagherà la differenza tra il valore di rimborso del titolo di debito ed il valore di recupero, ovvero la percentuale del valore nozionale del bond che può essere recuperato in qualità di creditore del fallito. 

I CDS possono essere divisi in due macro categorie: CDS su singolo nome che danno esposizione alla qualità del credito di un singolo emittente specificato nel contratto, e CDS su indici di credito, che danno esposizione alla qualità del credito di un insieme di emittenti che compongono l’indice oggetto del contratto CDS.

I CDS su singolo nome hanno come sottostante titoli di debito di una sola emittente. Nel contratto sono specificati sia l'emittente, (reference entity) che il titolo di debito (reference obligation) di riferimento. il CDS coprirà il titolo di debito di riferimento specificato nel contratto e tutti gli altri titoli emessi che sono allo stesso livello di seniority o superiore. Il valore di un CDS su singolo emittente è direttamente correlato alla qualità del credito dell'emittente: minore il merito creditizio maggiore il costo del CDS.

I CDS su indice sono CDS che hanno come sottostante un indice di credito. Gli indici di credito dividono i vari emittenti per area geografica, Stati Uniti, Europa e Asia e per  qualità del credito, investment grade o high yield. Dato che i CDS su indici di credito sono composti da i vari CDS dei singoli emittenti, il costo del CDS è in funzione della correlazione del rischio di default degli emittenti che compongono l'indice: minore la correlazione e minore il costo di un CDS, maggiore la correlazione di default tra i componenti dell’indice e maggiore sarà il costo del CDS.I CDS su indici di credito permettono di implementare una strategia di copertura del rischio di credito su settore obbligazionario specifico oppure sull'intero mercato obbligazionario. 

I CDS possono essere monetizzati anche prima della loro scadenza naturale. Per chiudere la posizione, sia essa lunga o corta, basta prendere una posizione opposta su un CDS sullo stesso sottostante e per il medesimo valore nozionale e scadenza.  Chi ha una posizione lunga sui CDS, venderà CDS. Chi ha una posizione corta comprerà CDS. In questo modo viene monetizzata la posizione originale e la posizione netta di portafoglio è nulla.

I CDS permettono una efficiente gestione del rischio di credito del portafoglio obbligazionario o di un singolo titolo e allo stesso tempo permettono di speculare sulla qualità del credito di specifici emittenti o di un particolare segmento del mercato obbligazionario. 

Un investitore che detiene in portafoglio un’obbligazione, a fini di copertura del rischio di credito, può comprare CDS per eliminarne. Solitamente la controparte delle posizioni lunghe su CDS sono banche di investimento che da un lato effettuano operazioni di copertura, ovvero utilizzano la vendita di CDS per coprire il rischio di una esposizione corta a cui si sono esposti con altre controparti, incassando anche il differenziale tra il costo di vendere e acquistare CDS.

Allo stesso modo, alcuni investitori possono desiderare avere solo esposizione al rischio di credito e non al rischio di tasso di interesse di un’obbligazione. Per questo motivo un investitore invece di detenere l’obbligazione sottostante può decidere di avere un’esposizione al solo rischio di credito vendendo CDS. 

Per comprare CDS non è necessario detenere il sottostante, ma si possono comprare per esprimere una opinione negativa sul merito creditizio dell’emittente, pensando che la qualità del credito si deteriori. I CDS possono essere utilizzati anche per strategie long/short in relazione alla qualità del credito dei vari emittenti. Ad esempio, si può prendere una posizione lunga su un emittente ed una posizione corta su un altro emittente utilizzando solo CDS. Allo stesso modo si possono utilizzare strategie sulla curva del credito, comprando o vendendo CDS a breve e a lunga scadenza, in base alle aspettative su come si muoverà la curva del credito. Ad esempio, se ci si attende che l’emittente soffra di problemi di liquidità ma non di insolvenza nel lungo termine, e quindi si prevede un appiattimento della curva del credito, una possibile strategia è acquistare CDS di breve periodo e vendere CDS di lungo periodo.

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