Investire in obbligazioni high yield: ne vale la pena?

Investire in obbligazioni high yield è diventato oggi un must per generare reddito. Ma si è ripagati per il rischio assunto investendo in questa tipologia di obbligazioni?    

Cosa sono le obbligazioni high yield?

Le obbligazioni high yield sono obbligazioni speculative che originariamente erano chiamate con un nome molto meno attraente, obbligazioni spazzatura (junk bonds). Le emittenti in questa categoria hanno un rischio di default maggiore  rispetto alle emittenti più solide. I meriti creditizi sono dati da agenzie di rating specializzate, le cui principali sono Standard&Poor's, Moody's e Fitch. Queste agenzie esprimono la propria opinione sul rischio di credito degli emittenti, sia sovrani che privati, secondo la loro analisi sulla abilità degli emittenti di far fronte ai propri debiti.

I rating speculativi:

• BB:  l'emittente è meno vulnerabile nel breve termine di altri emittenti con rating inferiori, ma è esposta a condizioni finanziarie, economiche ed operative che in futuro potrebbero causare problemi nel rispettare i propri impegni finanziari 
• B:  l'emittente è più  vulnerabile rispetto ad emittenti BB, ed è esposta a condizioni finanziarie, economiche ed operative che probabilmente causeranno problemi nel rispettare i propri impegni finanziari 
• CCC: l'emittente è al momento vulnerabile, ed è dipendente da condizioni finanziarie, economiche ed operative favorevoli per  rispettare i propri impegni finanziari 
• CC: l'emittente è al momento molto vulnerabile, il fallimento non è ancora avvenuto, ma lo si dà per certo 

Riguardo ai giudizi delle agenzie di rating bisogna tenere a mente che:

• gli emittenti pagano le agenzie di rating affinché esprimano il proprio giudizio sulle emissioni
• il mercato sconta prima delle agenzie il rischio di credito

Tassi di default delle obbligazioni high yield

I tassi di default delle obbligazioni high yield in media si assestano a circa il 4% secondo Standard & Poor's e Moody's, mentre invece per  le investment grade la percentuale è prossima allo 0. I tassi di default solitamente aumentano in corrispondenza di una recessione e diminuiscono in fasi di espansione economica. Ad esempio nelle recessioni del 2009 e 2001 i tassi di default per le obbligazioni speculative sono stati intorno al 10%. 

Chiaramente le percentuali variano a seconda del rating dell'emittente. In 20 anni i tassi cumulati di default sono (dati Standard & Poor's):

• CCC/CC/C: superiore al 50%
• B: circa il 30%
• BB: circa il 20%
• BBB: tra il 5 e 10%
• AAA/AA/A: inferiore al 5%

Come si può notare, vi è una grossa differenza nel rischio di fallimento tra le obbligazioni speculative e non speculative. Questa differenza è espressa nel rischi di credito.

High yield: rischio di tassi d'interesse vs rischio di credito 

A questo punto possiamo fare un'altra considerazione sulle obbligazioni high yield: la sensibilità è maggiore per il rischio di credito che per il rischio di variazioni dei tassi d'interesse. 

Il rischio di credito è misurato dal differenziale (credit spread) rispetto a un benchmark considerato privo di rischio di credito, negli U.S.A. il treasury e in Europa il bund tedesco. Gli spread e quindi i prezzi e i rendimenti delle obbligazioni speculative sono più legate ad attivi come l'azionario che all'obbligazionario.

FRED® Graphs ©Federal Reserve Bank of St. Louis. 2017. All rights reserved. All FRED® Graphs appear courtesy of Federal Reserve Bank of St. Louis. https://fred.stlouisfed.org/

High yield e il mercato obbligazionario

I dati riguardo le correlazioni delle classi d'attivo sono molto interessanti. Nel corso degli ultimi 30 anni, al contrario dei rendimenti dei titoli di stato, che presentano, generalmente, una correlazione negativa con attivi rischiosi come le azioni, la correlazione per le obbligazioni high yield è molto forte, praticamente allo stesso livello dei mercati emergenti, circa 0,6.

Spread degli high yield ai minimi

Per concludere che rendimento stiamo ottenendo per il rischio assunto? Basso.


FRED® Graphs ©Federal Reserve Bank of St. Louis. 2017. All rights reserved. All FRED® Graphs appear courtesy of Federal Reserve Bank of St. Louis. https://fred.stlouisfed.org/

Gli spread sono stati più bassi solo nel 2007. Sicuramente la caccia al rendimento e i bassi tassi di default degli ultimi anni hanno contribuito a ridurre gli spread ad un livello tale da limare anche il tradizionale cuscinetto di extra rendimento che facevano dell'high yield una interessante soluzione per difendersi dai primi rialzi dei tassi.

Con gli spread cosi contenuti e i tassi cosi bassi, le società ne hanno approfittato emettendo un ammontare record di obbligazioni speculative. Raffrontando la scadenza delle emissioni con i dot plot della Fed (la previsione della FED riguardo la traiettoria dei tassi d'interesse) probabilmente queste andranno rifinanziate a tassi sempre più alti, gli spread si allargheranno, e gli investitori, che sono stati spinti ad assumersi inconsapevolmente rischi maggiori di quelli che avrebbero voluto, scopriranno che il mercato high yield non è cosi liquido come sembra.

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